국제금융의 기본원리나 환율결정모형에서 암묵적으로 가정하고 있는 효율성은 외환시장 참가자의 행태를 분석하는 데
있어서 매우 중요한 역할을 한다. 만약 외환시장이 효율적이 아니라면 외환시장 참가자는 추가수익을 얻기 위해 적극적
으로 외환거래에 참여할 것이다. 또한 시장이 효율적이라도 장기 투자 계획의 수립, 국제적 자금의 조달과 운영, 환위험의
관리 등을 위해서는 환율 예측이 필수적이다.
외환시장 효율성의 개념 및 검증결과와 환율예측의 다양한 기법 및 성과 평가 방법 등에 관해 알아보고자 한다.
1. 외환시장의 효율성
가. 시장효율성의 개념과 종류
1) 시장효율성의 개념
시장효율성(market efficiency)은 시장에서 이용가능한 모든 정보가 시장가격에 완전히 반영되어 있는지의 여부에 의해
판단된다. 시장이 효율적인 경우에는 모든 정보가 이미 시장가격에 반영되어 있기 때문에 시장참가자들이 추가적으로
정보를 입수하여 이용하더라도 초과수익(excess return)을 얻을 수 없다.
왜냐하면 추가적 정보가 전혀 유용성이 없어 시장참가자들의 기대에 아무런 영향을 미치지 못하기 때문이다.
하지만 반대로 시장이 비효율적인 경우에는 모든 정보가 시장가격에 완전하게 반영어 있지 못하기 때문에 일부 시장참가자는 더 많은 유용한 정보를 입수하여 활용함으로써 다른 참가자보다 정상 수준 이상의 수익을 얻을 수 있다.
외환시장을 포함한 금융자산시장이 효율적이라면 모든 정보가 시장균형가격에 반영되어 있기 때문에 기대수익률과 일정기간 후 실현된 실제수익률의 평균값과 같다. 시장이 효율적이라면 실제수익률은 기대수익률을 중심으로 무작위 행보를
보임으로써 기대수익률과 실제수익률은 평균적으로 일치한다. 따라서 양 격차 간 평균값, 즉 초과수익의 기댓값은 0이다.
2) 시장효율성의 종류
외환시장을 포함한 금융자산시장에서 효율성의 정도는 정보가 가격에 반영되는 정도에 따라 약형 효율성, 준강형 효율성 및 강형 효율성으로 구분하여 볼 수 있다.
약형 효율성(weak form efficiency)은 현재 환율이 과거 환율에 관련된 모든 정보를 완전히 반영하여 형성되는 경우이다.
현재 황류에는 과거 환율 패턴에 관한 정보가 완전히 반영되어 있기 때문에 과거 환율의 기술적 분석을 통해 얻을 수 있는 정보를 이용하여 초과수익을 실현할 수 없다. 따라서 미래환율을 과거의 정보를 이용하여 예측할 수 없고 환율변동은
무작위 행보를 취하는 것을 의미한다.
준강형 효율성(semi-strong form efficiency)은 현재환율은 과거 환율과 관련된 정보뿐만 아니라 일반에게 공개되어 이용
가능한 모든 정보를 반영하여 형성되는 경우를 말한다. 외환시장참가자는 환율과 관련되어 발표되는 각종 정보, 경상수지,
물가, 국민소득, 자본이동 등을 이용하여 기본적 분석에 의해 미래환율을 예측하더라도 초과수익을 실현할 수 없다.
강형 효율성(strong form efficiency)은 현재환율이 과거 환율 및 일반에게 공개된 정보뿐 아니라 공표되지 않은 내부정보를 포함하여 시장참가자에게 알려진 모든 정보가 반영되어 형성되는 경우를 말한다.
따라서 외환시장참가자는 환율에 영향을 미칠 수 있는 기업이나 금융기관의 내부 정보나 정부당국의 중요한 정보를 이용하여 미래 환율을 예측하더라도 초과수익을 실현할 수 없다.
현실적으로 내부정보란 모든 사람에게 이용가능하지 않기 때문에 내부정보를 입수하는 시장참가자는 초과수익을 얻는다.
그러므로 강형 효율성 가설은 성립되지 않는다. 따라서 외환시장의 효율성 논쟁은 강형 효율성 가설보다 약형 효율성, 준강형 효율성 가설의 성립 여부에 초점이 맞춰져 왔다.
나. 외환시장 효율성의 검증
1) 효율성 검증
외환시장의 효율성 여부는 대부분 선물 환율이 미래의 현물 환율을 잘 예측을 할 수 있는가에 대한 검증으로 이뤄져 왔다.
선물환율이 모든 시장참가자의 의사결정과정을 통하여 형성되므로 해당 만기의 현물환율과 관련되어 있는 시장의 정보를 다른 예측치보다 더 잘 반영하고 있을 것이라고 생각하기 때문이다.
일반적으로 기대환율에 대한 실제 관측치를 구하는 것은 어렵기 때문에 외환시장의 효율성을 합리적 기대가설(rational expectaion hypothesis)과 불편성 가설(unbiased hypothesis)로 나눠 살펴보아야 한다.
합리적 기대가설(rational expectaion hypothesis)은 먼저 외환시장이 효율적이고 외환시장에서 시장참가자들이 합리적이라면 시장에 주어진 모든 정보를 이용하여 미래환율을 예측한다는 것이다. 그러나 이용가능한 모든 정보를 이용하여
환율을 예측하여도 기간이 지남에 따라 새로운 정보가 반영되어 환율이 형성되기 때문에 예측 오차가 발생하게 된다.
불편성 가설(unbiased hypothesis)은 위험중립적인 외환시장에서 시장참가자들은 선물환율이 미래환율의 예측치와 다르다면 이익을 얻기 위해 투기거래를 할 것이다. 이러한 투기거래는 궁극적으로 선물환율과 미래환율의 예측치를 같게 만든다. 이는 선물환율이 해당 만기의 현물환율에 대한 불편예측치로서 불편성 가설을 의미한다.
합리적 기대가설과 불편성 가설을 결합하여 외환시장의 효율성을 검증할 수 있다. 외환시장이 효율적이라면 예측오차가 선물환율과 상관없이 무작위 하게 분포하기 때문에 오차의 평균은 0이 되고 선물환율은 해당 만기의 현물환율에 대한 불편추정치가 된다.
2) 검증결과의 해석
외환시장의 효율성을 실증분석한 수많은 연구들은 대체로 외환시장의 효율성 가설이 성립하지 않는다는 결과를 제시한다. 실증분석결과가 과연 외환시장이 비효율적이라는 것을 의미하는지에 대해 논란이 제기되었다.
위에서 살펴보았듯이 외환시장의 효율성 가설은 합리적 기대가설과 불편성 가설을 결합한 것이다. 따라서 외환시장의 효율성 가설이 성립하지 않는 것은 합리적 기대가설은 문제가 없는데 불편성 가설이 문제가 있는 것이라는 견해와 반대로
불편성 가설은 성립하는데 합리적 기대가설이 성립하지 않기 때문이라는 견해로 나눠지고 있다.
불편성 가설에 문제가 있다는 견해를 가진 쪽은 위험 프리미엄을 강조하는 반면에 합리적 기대가설에 문제가 있다는 견해를 지지한느 쪽은 기대형성과정의 실패를 강조하고 있다.